核心觀點

市場擔心的疫后高通脹并未出現。市場一直擔心疫情防控政策優化調整后，國內通脹水平會比較高，但市場擔心的疫后高通脹并沒有出現。CPI和核心CPI環比漲幅較大表明消費需求出現一定程度回暖，我們認為這既有春節假日因素帶來商品價格的季節性上漲，又有消費場景修復對服務消費的提振。但CPI表現仍不及市場預期，我們認為CPI低于市場預期主要是受豬、油雙重回落的拖累。豬價下跌的原因仍是生豬產能供大于求。從往年情況看，這個時候生豬應該處于價格高的時段，但今年的情況有點特殊，生豬供應呈現了出欄增多、消費偏弱、價格下降等特點。此外，受國際油價波動影響，國內汽油、柴油同比漲幅也收窄。

(資料圖片僅供參考)

短期內，豬價或進入震蕩區間。我們認為短期內豬價或進入震蕩階段，但波動區間收窄。1)供需上，目前生豬產能供大于求，加上節后豬肉需求減弱。而二季度為生豬消費傳統淡季，二季度生豬價格或提升有限。2)政策調控上，2月以來消費需求回落，豬糧比價下跌進入一級預警區間，國家發改委釋放收儲的信號。盡管收儲啟動后，豬價不會馬上反彈上漲，但是再大幅下跌的概率在減小，這或意味著生豬價格大概率會持續在低位震蕩?？傮w上看，上半年豬價的波動區間可能收窄。

黑色系商品價格受預期提振。海外衰退疊加高基數繼續帶動PPI回落，結構上，生產資料與生活資料同比表現繼續分化。國內商品表現上，在國際原油價格波動和國內煤炭價格下行等因素影響下，能源相關工業品價格整體環比繼續下降。其中石油和天然氣開采、石油煤炭及其他燃料加工、化學原料和化學制品制造業等價格均環比下降。偏國內定價的黑色系商品價格上升，或是受到房地產利好政策和1月建筑業PMI進一步擴張的影響，鋼材市場預期向好，螺紋鋼價格也持續走高。

政策有望繼續寬松，利好股市。當前居民消費價格上漲顯示出需求出現一定回暖跡象，但是市場擔心的疫后高通脹并未出現，因此未來政策仍有望繼續寬松。1)當前通脹水平仍屬溫和，對貨幣政策的約束較小。2)貨幣政策仍具備偏松的條件，利好股市。2023年國內外形勢仍然較復雜，下行壓力依然存在，為穩住經濟恢復的基本盤、促內需實現經濟復蘇，政策刺激或需協調配合。特別是貨幣政策方面可能將繼續保持寬松，因此未來政策走勢對股市而言或仍是利好。

風險因素：疫后復蘇超預期，國際油價變化超預期等。

正文

一、市場擔心的疫后高通脹并未出現

市場一直擔心疫情防控政策優化調整后，國內通脹水平會比較高，但市場擔心的疫后高通脹并沒有出現。

CPI同比回升顯示消費需求出現一定程度回暖。1月CPI同比上漲2.1%，重回2區間。CPI同比和環比漲幅均較12月有所提升，其中1月CPI環比上漲0.8%，核心CPI環比上漲0.4%。我們認為1月CPI的回暖，既有春節假日因素，又有消費場景修復的提振。

1)受春節假日的影響，鮮果鮮菜等商品需求存在季節性上漲。1月28種重點監測蔬菜的平均批發價持續上升，鮮菜項CPI環比漲幅大幅擴大至19.6%。7種重點監測水果平均批發價也呈現波動上升趨勢，鮮果項CPI環比漲幅為9.2%。果蔬物價環比上升主要受春節假日居民需求上升的影響。從同比來看，食品煙酒項中果蔬對CPI的同比貢獻均有改善。其中，鮮菜對CPI的貢獻值由負轉正，較12月改善了0.34個百分點，是1月食品煙酒項走強的主要貢獻項，而鮮果的貢獻值則繼續擴大。

2)消費場景修復下，前期受壓制的服務型消費需求改善。過去受疫情的制約，接觸性服務消費缺少消費場景。疫情管控措施優化后，服務CPI同比改善幅度大于消費品CPI同比。春節假期出游人次出現了較大幅度上升，出行和文娛消費需求也明顯增加，飛機票、交通工具租賃費、電影及演出票、旅游價格環比分別上漲20.3%、13.0%、10.7%和9.3%。1月教育文化和娛樂項同比和環比增幅均繼續擴大，同比漲幅達2.4%，成為了除食品煙酒項以外CPI漲幅的主要貢獻項，環比漲幅也超過了季節性變化。主要原因是春節來臨以及疫后線下接觸型、聚集型娛樂消費場景修復引起相關消費需求增加。

然而市場擔心的疫后高通脹并沒有出現。過去，市場一直擔心疫情防控措施優化后，國內會出現疫后高通脹，但1月CPI數據不及市場預期，市場一直擔心的疫后高通脹并沒有出現。我們認為1月CPI表現低于市場預期主要是受豬、油雙重回落的拖累。

1)豬價下跌的原因仍是生豬產能供大于求。從往年情況看，這個時候生豬應該處于價格高的時段，但今年的情況有點特殊，與往年有所不同。豬肉消費出現“旺季不旺”的現象，生豬供應呈現了出欄增多、消費偏弱、價格下降等特點。1月生豬供給持續增加，豬肉價格同比漲幅進一步回落，對CPI形成拖累。

2)國際油價波動，交通和通信項同比漲幅繼續收窄。雖然1月國內成品油價格兩次調整“1漲1跌”，但是受到國際油價波動的影響，國內汽油、柴油同比漲幅收窄，汽油、柴油和液化石油氣價格同比漲幅分別為5.5%、5.9%和4.9%，交通通信項同比漲幅也回落至2%。

短期內，豬價或進入震蕩階段，波動區間可能收窄。由于1月生豬產能供大于求，導致全國平均豬糧比價進入過度下跌二級預警區間。而進入2月以來，豬糧比價繼續下跌，進入一級預警區間，國家發改委也釋放收儲的信號。盡管收儲啟動后，豬價可能不會馬上反彈上漲，但是豬價再大幅下跌的概率在減小，這或意味著一季度生豬價格大概率會持續低位震蕩。而二季度是生豬消費傳統淡季，生豬價格或提升有限?？傮w上看，上半年豬價的波動區間可能收窄。

二、黑色系商品價格受預期提振

海外衰退疊加高基數繼續帶動PPI回落。1月PPI同比降幅擴大至-0.8%，跌幅超市場預期，而環比降幅收窄至-0.4%。從結構來看，生產資料與生活資料表現繼續分化，生產資料價格同比增速為-1.4%，而生活資料價格同比漲幅略微收窄至1.5%。國內商品表現上，能源相關工業品價格下移，黑色系商品價格受預期提振。

第一，在國際原油價格波動和國內煤炭價格下行等因素影響下，能源相關工業品價格整體環比繼續下降。1月國際原油價格大幅波動，國內油價下降，石油相關行業價格下行。其中石油和天然氣開采業價格環比下降5.5%，石油煤炭及其他燃料加工業價格環比下降3.2%，化學原料和化學制品制造業價格環比下降1.3%。此外，國內煤炭價格下行也引起上游產業鏈價格下降。1月煤炭保供持續發力，疊加春節假期下游企業停工停產引起的需求下降，使得煤炭價格降低。煤炭開采和洗選業價格由上月環比上漲0.8%轉為下降0.5%。

第二，受市場預期向好提振，黑色系商品價格上升。1月黑色金屬礦采選業、黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比漲幅均有所擴大，分別上漲3.4%和1.5%。我們認為偏國內定價的黑色系商品價格上升，或是受到房地產利好政策和1月建筑業PMI進一步擴張的影響，鋼材市場預期向好，螺紋鋼價格也持續走高。

三、政策有望繼續寬松，利好股市

當前居民消費價格上漲顯示出需求出現一定回暖跡象，但是市場擔心的疫后高通脹并未出現，因此未來政策仍有望繼續寬松。

1)通脹仍溫和，對貨幣政策的約束較小。1月CPI和核心CPI環比漲幅較大，服務環比漲幅也創下2020年1月以來的最大漲幅，這均進一步顯示出防疫措施優化后需求已經出現一定程度回暖，但市場擔心的疫后高通脹并未出現。我們認為當前通脹水平仍屬溫和，對貨幣政策的約束仍偏弱。

2)貨幣政策仍具備偏松的條件，利好股市。2023年國內外形勢仍然較復雜，下行壓力依然存在，為穩住經濟恢復的基本盤、促內需實現經濟復蘇，政策刺激或需協調配合。特別是貨幣政策方面可能將繼續保持寬松，因此未來政策走勢對股市而言或仍是利好。

需要注意的是，商品市場上黑色產業鏈的機會還需要觀察地產預期的兌現。由于春節期間地產數據表現還比較弱，因此偏向國內定價的黑色產業鏈相關機會需要更多關注今年地產復蘇數據兌現。

風險因素：疫后復蘇超預期，國際油價變化超預期等。

本文編選自微信公眾號“宏觀亮語”，作者：解運亮團隊；智通財經編輯：劉家殷。

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