自疫情初次達峰后，國內經濟逐漸復蘇，1月PMI數據顯示制造業和服務業都得到了明顯改善，上證指數自去年12月末起持續上行至3300多點，10年期國債收益率也上行到了2.93%。

不過，春節后，因為高頻的出行、汽車、購房等消費數據，以及復工數據不及預期，市場又迎來了一波調整。2月歷來是經濟數據真空期，在數據不明確的狀態下，市場就會博弈預期，金融數據在此時就是一個強有力的佐證，能夠為我們看清經濟運行情況提供一定思路。

【資料圖】

這次的數據十分亮眼，在企業部門的拉動下信貸數據迎來“開門紅”，不過由于高基數等原因，企業債券、政府債券、外幣貸款等同比明顯減少，對社融形成拖累。

具體來看，數據有以下幾個特征：

1、信貸高增長，貢獻主要來源于企業部門

1月社融口徑下新增人民幣貸款4.93萬億元，同比多增7308億元。信貸口徑下新增人民幣貸款4.9萬億元，同比多增9277億元。

其實市場對于信貸高增長的情況在之前就有了預期。1月票據利率陡峭上行，甚至在月末的時候高于3個月的同業拆借利率，表明金融機構的信貸項目十分充足，需要通過抬高票據利率出票，來為貸款騰挪規模。

信貸同比高增長的背后主要有兩個推力。

一來，政策強調靠前發力，推動實體經濟融資需求回暖。1月10日，人民銀行、銀保監會聯合召開主要銀行信貸工作座談會，要求信貸投放適度靠前發力。同時，中央經濟工作會議后，各省市積極布局穩增長的各項重磅政策，政策靠前發力帶動經濟修復，推動實體經濟融資需求回暖。

二來，部分企業發債需求轉向貸款。1月信用債收益率依舊偏高，企業發行債券的成本高，疊加政策支持企業直接向銀行借款，所以可以看到1月企業發債募資規模依舊較低，企業債券融資額新增1486億元，同比減少4352億元。此外，wind口徑下，1月短融和超短融凈融資額為1338億元，而企業債和公司債凈融資額為-743億元，同比減少了2262.4億元，反映出企業發債特別是長期債券的意愿較低。

結構上來看，企(事)業單位是借款主力。1月新增人民幣貸款4.68萬億元，同比多增1.32萬億元。其中，中長期貸款新增3.5萬億元，同比多增1.4萬億元;短期貸款新增1.51萬億元，同比多增5000億元。

企業部門中長期貸款的顯著多增反映出元旦后重大項目的積極開工以及企業對未來經濟向好的長期信心。

預計基建是主要投向。一方面，2022年使用的政策性開發性金融工具在使用過程中會形成配套融資，而基建項目建設周期通常有3-5年，在這個過程中項目對配套融資的需求是在持續進行的。另一方面，一月份地方政府新增專項債凈融資4896.74億元，提前批專項債的下發為基建項目提供初始資金，帶動了部分配套融資需求。

制造業、房開貸等也是重點投向領域。1月PMI上行 6.6個百分點至51.1%，已在景氣區間，疊加央行延續實施碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款和交通物流專項再貸款三項貨幣政策工具，制造業貸款投放預計良好。房開貸方面則是因為政策還在推動“保交房”。2022年四季度房開貸余額同比增速為3.7%，較三季度增加了1.5個百分點;房地產貸款需求指數也上行了2.9個百分點。

2、居民部門融資需求依舊偏弱

住戶部門新增人民幣貸款2572億元，同比減少5858億元。其中，短期貸款新增341億元，同比減少665億元;中長期貸款2231億元，同比減少5193億元。

雖然居民出行恢復了，但因為收入穩定性沒完全得到確認，消費傾向也就沒大幅改善，消費行為還是比較克制的，存款增多，貸款需求減少。1月居民戶存款新增6.2萬億元，同比多增7900億元。

與2019年相比，春節期間消費收入的恢復率(73.1%)低于人次恢復率(88.6%)。汽車消費似乎也見頂回落了，1月乘用車市場零售量同比下降37.9%，環比下降40.4%。

持續同比減少的中長期貸款則與低迷的房地產市場相印證。1月30大中城市商品房成交面積同比下滑了40%。從去年下半年開始，地產相關的刺激政策和幫扶政策就在陸續出臺，但到目前為止房屋銷售數據依舊十分低迷，與政策端形成鮮明對比。

另外，近期多地都出現了居民提前還貸的現象，這背后除了反映出居民沒有合適的理財渠道外，更多體現出居民對地產行業的不樂觀。

3、政府債對社融形成拖累

1月政府債券融資新增4140億元，同比減少1886億元。

今年政策靠前發力，wind口徑下1月地方政府新增專項債發行4911.84億元，凈融資4896.74億元。不過，因為今年1月工作日較去年少所以發行的規模沒有去年多，所以同比來看政府債對社融依舊形成拖累。

目前，全國28省市已經公布了2023年的地方政府新增專項債提前批額度，規模合計約1.78萬億元，同比來看較去年增加38.2%。發改委等部門強調一季度要加快推動提前批次地方專項債發行使用，從歷史數據來看提前批專項債發行完成的時間大概在3-5個月左右，這就意味著提前批專項債依舊會前置發行。

一方面，去年一季度政府債券融資規模有1.58萬億元，而今年已公布省市的提前批地方新增債券規模之和已超2萬億元，這就意味著一季度政府債券科目大概率會對社融增長會起到支撐作用。另一方面，專項債是重大項目開工建設的關鍵資金，同時今年專項債的投向領域還新增了新能源和新基建兩個領域，預計后續專項債的發行能夠更好地帶動擴大有效投資。

4、流動性環境改善

廣義貨幣(M2)余額同比增長12.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和2.8個百分點，創下自2016年4月以來的新高，居民繼續增多的存款以及企業到賬的貸款為M2提供助力。更重要的是，高增速的M2表明當前貨幣供應量較充足。

狹義貨幣(M1)同比增長6.7%，增速分別比上月末和上年同期高3個和8.6個百分點，同時M1和M2的背離縮小，反映出在企業融資需求回升的帶動下，淤積在銀行體系的流動性向實體傳導。

5、非標融資繼續改善

未貼現的銀行承兌匯票增加2963億元，同比少增1770億元，銀行信貸額度充足以及政策鼓勵使企業將部分開票需求轉為直接貸款。在非標融資環境改善的影響下，委托貸款增加584億元，同比多增156億元，信托貸款減少62億元，同比少減618億元。

最后進行一個總結。

1.在政策靠前發力以及經濟逐步修復的情況下，信貸投放迎來“開門紅”，當月新增規模創歷史新高，也對社融增速起到了強有力的支撐。

2.分部門來看，信貸高增長的主要貢獻來源于企業部門，領域側重于基建和制造業。這充分表明重大項目進展順利，經濟處在復蘇通道中。居民部門的信貸數據較差，主要還是受未充分改善的預期收入、消費傾向和地產景氣度的影響。

3.從貨幣供應量來看，當前貨幣環境較寬松，在企業融資需求回升的帶動下淤積在銀行體系的流動性也開始向實體傳導。

4.近三年疫情對實體經濟造成多次反復的擾動，使得金融市場對短期的高頻數據波動較為敏感。其實，可以拉長周期看，地方政府搶跑拼經濟的積極態度才是今年增長的強心劑。從節后各省市的“新春第一會”來看，發力點主要是提振消費、擴大投資、優化營商環境等方面。

5.可以對未來充滿信心。一是隨著元宵后務工人員陸續返城，開工率有望提升，經濟修復速度有望提高;二是實體經濟修復后居民收入穩定性增加，消費傾向會提高，當前高增的居民儲蓄其實也為后續釋放提供更多預期，建議關注刺激消費相關政策的出臺;三是2月6日的座談會提到要持續實施好穩經濟一攬子政策措施，預計政策端的扶持還會延續一段時間，穩增長和擴內需的主線不會變，近期央行大幅增加公開市場操作，預計貨幣政策還會維持偏寬松一段時間，以支持內需修復。

本文來自微信公眾號“奇霖宏觀”;智通財經編輯：莊禮佳。

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