核心觀點：

1、從明年來看，全球有一個和今年完全不同的大主題，今年大的主題是美聯儲加息，明年則是是全球通縮的陰影，尤其是美國大概率進入潛衰退，歐洲則是比較嚴重的衰退。在全球尤其海外存在通縮的陰影下，中國明年的處境相對來說不差。

2、放眼全球，不光我們的市場不好做，海外市場一樣不好做，沒有好做的資產，只有印度等少數股市表現不錯，美元現金是唯一表現較好的資產。

3、明年的股市（A股）相對來講比今年略好，從估值和盈利預期相對來看，明年獲得絕對的正回報是一個大概率事件，同樣這里最關鍵的是外資力量，它會如何布局會是比較大的變數，值得稍微關注。

4、國內今年債券市場相對不錯，最確定的是今年債券市場杠桿的機會，當然票息的機會也算。明年債券市場比今年略弱，債券市場整體利率的中樞大概率比今年高一點。

(資料圖片)

5、港股明年大概率有翻身的機會，一方面估值足夠便宜，另一方面明年宏觀環境相對來講略好，但中美之間包括中國和全球資本市場的脫鉤，是一個核心擾動因素，值得大家提防。

6、一旦全球或海外進入衰退邏輯，明年美債的表現相對最好，尤其是長久期債券，但短期來講大家不敢去碰，只敢在美元現金或短久期的品種上做文章，但明年可能美債是最好的一類資產。美股還在經受盈利下行的洗禮，所以距離逆轉還有點時間。

相對來講，黃金等到時候壓力會小一些。明年大宗商品是供求雙縮邏輯，看供給和需求兩股力量誰強，所以大宗商品如果出現明顯下跌，后續很可能有大的反彈機會。

7、明年人民幣大概率會企穩，大概明年二季度，當中國各方面經濟增速和美國開始占優，才會有真正逆轉。

10月24日，華泰證券研究所副所長張繼強在一場路演中從周期錯位的角度對近期經濟與市場進行分析與展望。

以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

一大背景?兩大主線?三大擾動

今年的市場從年初到現在，大的框架基本沒有變過。年初我們就認為今年有一大背景——換屆之年，它對微觀主體的行為以及地方政府的行為會有一些影響。

存在兩大主線，第一條主線是中國主要是重滯，所有的政策重心都放在穩定經濟增長層面。美國包括海外主要是重脹，美國以及歐洲的通脹比我們年初預想的麻煩很多。

所以才衍生出三大擾動：

第一個擾動是美聯儲加息。

美聯儲加息大環境之下，加息加縮表，全球的流動性都不會特別好，造成的結果是所有資產的估值都不會特別理想。這是我們面對最核心或最關鍵的一個宏觀背景，也是我們理解整個宏觀經濟和市場的一個根本性的點。

第二個擾動是疫情。

第三個擾動主要是俄烏沖突。

這不可預判，也是后來二三月份成為今年的主要矛盾，且某種程度上加劇了海外通脹和企業成本方面的壓力，所以成為今年一個非常重要的擾動。

所以造成的結果是什么？

全球經濟周期錯位，不只中國，海外市場也不好做

從全球看，今年我們的經濟周期是錯位的，比較有意思的是，美國經濟修復最強勁，通脹壓力最大，導致美聯儲加息的動作非常堅決，進一步導致了全球流動性收縮或資產的估值出現了系統性的調整，這是今年最大的一個背景。

所以放眼全球，不光我們的市場不好做，海外市場一樣不好做，沒有好做的資產。

●?? 只有印度股市 美元現金 表現較好

只有印度等少數股市表現不錯，美元現金是唯一表現較好的資產，在滯脹的邏輯下，大家選擇的是美元現金，如海外美元的貨基或很多大公司發的票據，短久期一年以內的收益率不錯（為3%~4%），還有一些表現相對較好的資產，如香港市場的高分紅股票。

●?? 大宗商品不易有太好的資產

此外，中間大宗商品有過一波了，就不太容易有太好的資產。國內也一樣，今年微觀主體的活力不是特別強，受到各方面擾動因素影響，以及受海外影響確實比較大。

●?? 最確定的是今年債券市場杠桿機會

所以國內也一樣，今年債券市場相對不錯，最確定的是今年債券市場杠桿的機會，當然票息的機會也算，所以，今年杠桿是最確定的，其他資產相對來講表現都不會特別地這樣好。

關鍵是站在現在看明年會有什么簡單的判斷？今天的市場表現不好，存在一定下跌，尤其外資重倉的品種表現要弱一點。現在大家既然都很悲觀，明年還是應該找一些細心或亮色的地方。

明年主題是全球通縮，中國處境相對占優

從明年來看，全球有一個和今年完全不同的大主題，今年大的主題是美聯儲加息，明年則是是全球通縮的陰影，尤其是美國大概率進入潛衰退，歐洲則是比較嚴重的衰退。

在全球尤其海外存在通縮的陰影下，中國明年的處境相對來說不差。

●?? 經濟增長：中國>美國>歐洲

從經濟增長層面看，由于低基數和其他因素，明年中國大概率相對最好，而美國估計是小幅的負（增長），歐洲應該會比較差，所以從經濟增長的排序上，中國好于美國，好于歐洲。

因為快速的加息之后，對經濟尤其利率敏感型行業（如地產）會有沖擊，同時因為明年歐洲經濟不好，對美國的出口也不會特別好。美國的消費現在看來還沒有下行的跡象，但隨著加息以及需求端的弱化，慢慢會受到一點影響，所以美國明年大概率是潛衰退。

●?? 通脹：歐洲>美國>中國

而通脹的壓力正好反過來，因為明年一季度歐洲的通脹才到真正的高點，所以歐洲通脹的壓力最大，然后是美國，最后是中國。

兩者組合來看，明年全球的宏觀環境不算特別好，但中國的表現相比今年要強很多，雖然明年可能有地緣等各方面的因素，但這是值得大家關注的核心點。

明年最好的資產可能是美債，港股表現看兩點

所以在這種環境下，明年一旦進入衰退邏輯后，從大類資產上講，明年最好且最確定的資產是美債，大概率會有一個比較好且確定的機會。美股還不敢說逆轉，因為一般來講，雖然明年上半年可能就慢慢結束加息了，但其盈利還面臨很大的不確定性。

商品比較麻煩且不確定性很大，同時明年具有供求雙縮（供給需求雙收縮）的邏輯，這就比較有意思。

在這種情況下，國內市場面臨的宏觀環境從全球來看不差，尤其明年的港股。

港股在今年面臨的狀況就很差，因為今年的流動性看美國，基本面看國內，明年港股的流動性看美國是否有所好轉，基本面看國內是否有正向變化。

所以這種市場明年還是有所期待的，而且足夠便宜，值得大家關注。

明年A股比今年略好

我們來看國內的資產，至少從目前看來，明年的宏觀環境取決于幾個點。

第一，房地產能不能軟著陸，就變得特別重要；第三，疫情會不會進一步好轉，是影響市場信心非常重要的一點；第四，美聯儲加息有沒有可能或什么時候逆轉，對整個估值或外部流動性影響會比較大。

所以從這幾點推演來看，我們覺得明年的股市相對來講比今年略好，債券市場比今年略弱，債券市場的中樞大概率比今年要高一點，這是我們對今明年的一個基本判斷。

美聯儲加息 “收割全世界”，第一個是歐洲

我們預測美聯儲后面大概率還會繼續加息，到明年一季度末才有可能慢慢停息，在明年年底才有可能討論是不是要降息。

所以對市場來講，從美聯儲的角度看，明年一季度可能是非常重要的拐點。

而每一次美元的強勢或美聯儲的快速加息，都會“收割全世界”。

它的路徑比較簡單，每一次美國以自己的利益為先采取加息，作為全球的央行，就會導致它生病但別人去吃藥，造成別的國家出現危機。

反過來，它又采取放松政策，然后它的資本再去收割別人的股權（美國的資本相對來講在全球較多），雖然它本意上可能不是這樣，但事實上造成了這樣的結果，所以我們形象地稱為“收割全世界”。

雖然這不是標準語言，有點陰謀論的感覺，但事實上就是這樣。

這次來看美國能收割誰，我們覺得第一個是歐洲?，F在看來這次能源危機短期有所緩解，但對其“去工業化”還是造成了很大的壓力。

這個過程中無論從地緣還是產業角度講，美國都是受益者。

歐洲會多買一些美國的軍工，如德國宣布1,000億購買計劃，以及其他很多大公司開始跑到美國展業，所以美國在這當中是最大的受益者。

日本回到30年前，匯率貶值可能引發全球性危機

還有一個比較麻煩的是日本的“煩惱”，表現在匯率方面出現了大幅貶值，因為它仍然采取QQE和YCC，它的利差在擴大，已經形成了貿易逆差。

在這個過程中，日本壓力很大，但因為它外在比較少，所以原則上出現較大危機的概率不高。

同時它也是一個被收割的對象，也可能潛在引發全球性的系統性風險或危機。

一方面市場會通過空美元空日債雙方下注，從賠率與勝率上來講，都是不低的宏觀交易組合，導致日本央行和財務省顧此失彼，非常難受。

這個過程中，一方面日本以美元計價的GDP會非常差，本質上導致國民財富的損失，回到了30年前，中國臺灣現在人均GDP已超過日本，這是非常有意思的現象。

且日本在全球的人才競爭力在下降，房地產制造業會被其他國家收購，金融體系也會出現紊亂，雖然不會出現大的危機，但顧此失彼的狀態可能比較明顯。

還有一點是如果日本繼續貶值，央行就會拋美債去穩定匯率，因為別人要換匯，它就把自己的美債拋掉，給你換回美元。這種情況下會加劇美債的調整，這個過程對全球經濟的各方面會產生影響。

歐洲也一樣，包括最近英國的養老金事件也已出現，所以美聯儲在每一輪快速加息的過程中，而且這一次在過去十幾年持續的寬松當中，你不知道世界積聚了多少隱性杠桿，比如英國養老金就是一個典型案例。

所以，在下跌過程中往往是非線性的，跌5%可能沒什么反應，跌10%可能有點受不了，跌15%可能就要跌到30%去，因為這個時候要騰挪資金、砍倉、解杠桿，這點后續還是值得大家去關注的。

海外進入衰退邏輯時，美債>美股>商品

●?? 明年長久期美債表現相對最好，美股距離逆轉還差時間

剛才提到，一旦全球或海外進入衰退邏輯，明年美債的表現相對最好，尤其是長久期債券，但短期來講大家不敢去碰，只敢在美元現金或短久期的品種上做文章，但明年可能美債是最好的一類資產。

美股還在經受盈利下行的洗禮，所以距離逆轉還有點時間。

●?? 黃金壓力減少，大宗商品若明顯下跌后會有大反彈機會

相對來講，黃金等到時候壓力會小一些，而大宗商品供求雙縮，看供給和需求兩股力量誰強。

所以明年大宗商品如果出現明顯下跌，后續很可能有大的反彈機會，因為它的供給跟不上，到一定程度需求再稍微逆轉又會產生大的波動。商品主要是根據供給約束的情況，可能整體表現出的情況會非常不同。

明年港股大概率有翻身機會

國內比如港股，我覺得明年大概率有翻身的機會，一方面估值足夠便宜，另一方面明年宏觀環境相對來講略好。中國經濟在修復，美國的流動性有所緩解，但中美之間包括中國和全球資本市場的脫鉤，是一個核心擾動因素，值得大家提防，否則從基本面邏輯來講，明年港股才真正輪到風口。

A股明年獲得正回報是大概率事件，這個變數也值得關注

剛才提到A股現在的估值已經處在比較低的位置，無論從經濟還是其他因素來講，短期不能期待太高，但已進入筑底階段，估計要持續一小段時間，因為這時不能指望有什么大的政策或逆轉性因素。

一旦到明年春季或兩會之后，無論從基本面和疫情的預期、房地產的狀態、美聯儲加息的結束、人民幣企穩來看，對市場都是以正面的因素為主。

從估值和盈利預期相對來看，明年獲得絕對的正回報是一個大概率事件。同樣這里最關鍵的是外資力量，它會如何布局會是比較大的變數，值得稍微關注。

明年債市比今年略弱，債券市場中樞大概率會高一點

明年債券市場整體利率的中樞大概率比今年高一點。今天的利率中樞為什么低？

（首先）因為貨幣政策處理比較多，資金面超預期寬松且持續很長時間。

第二，今年微觀主體活力不強但信貸充足，這時會有很多信貸變成了理財資金，即債券市場配置的資金，明年在這方面就很難了。所以明年整個經濟的讀數至少比今年高，貨幣政策很難比今年更寬松，甚至往中性略微回歸但肯定不會緊，這時微觀主體活力比今年略強。

第三點，明年財政壓力大，大概率會增加赤字，所以不會像今年一樣。今年因為央行處理較多，所以面少水多，明年是面多，水不一定多，這種情況下對整個市場有擾動，而且明年大家除了需要關注海外危機的風險，由于國內地產基本上已經差不多了，后續還要關注城投會不會出現爆雷的問題，以及銀行理財的行為指導，這些可能是引發市場擾動非常重要的因素。

明年二季度，中國經濟增速占優時，人民幣大概率企穩

所以明年人民幣大概率會企穩，今年一直在4月之前我們都覺得人民幣會比較弱，后來判斷從7月份可能會有轉折，但沒想到美聯儲加息一直到現在，遠遠超乎意料。

大概明年二季度左右，當中國無論各方面的經濟增速和美國又開始占優，才會有真正有所逆轉。

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本文作者：王麗，儲倩 來源：投資作業本

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關鍵詞： 債券市場 大宗商品 非常重要