越秀地產(0123.HK)日前宣布分拆物業在港交所上市，對于有息負債逾700億元的準千億房企而言，在資金收緊下，債務安全至關重要。

從房企監管的三條紅線來看，越秀地產僅踩中一條紅線，未來甚至有望降至綠檔，公司的有息負債并不高，但其負債并未完全在表內得以體現。即便表內，看似權益的資產卻可能以明股實債的身份現身。越秀地產少數股東權益大幅增長的同時，少數股東損益并未隨之上升;更有甚者，公司的聯營合營公司幾乎沒有像樣的盈利。越秀地產有沒有隱藏負債呢?

合營公司幾無產出

2020年，越秀地產實現合同銷售約957.63億元，同比增長了約33%，距離千億房企俱樂部僅剩下臨門一腳。

與其他房企一樣，越秀地產的合同銷售包含了合營公司等項目銷售，至于合營、聯營企業貢獻了多少銷售收入，越秀地產沒有明言。

聯營、合營企業屬于表外，在公司半年報和年報等定期報告中并沒有相關項目的介紹，而越秀地產的聯營合營企業規模并不小。2020年上半年末，公司合營企業權益為64.98億元，聯營公司權益達到119.84億元。2017-2019年年末，越秀地產對聯營公司的應占資產凈值分別為92.79億元、87.14億元和93.69億元，同期聯營企業給越秀地產分別貢獻了6.63億元、4.47億元和4.86億元的凈利潤。聯營公司5%以上的凈資產收益率雖遠不及越秀地產8%左右的收益率，但每年還能為公司貢獻穩定的盈利。

2019年，越秀地產實現營收383.39億元，凈利潤47.31億元，即聯營公司為越秀地產帶來了約一成的凈利潤，占比雖不高，也是公司盈利的重要補充。

合營公司遠不及此。越秀地產對合營企業的投資是在2015年大幅增加的。2015-2019年年末，公司對合營企業的投資分別為16.41億元、17億元、18.44億元、29.57億元和27.03億元，合營企業貢獻的盈利分別為1836萬元、5506萬元、8172萬元、5847萬元和1204萬元，2020年上半年虧損了4520萬元。

在不考慮越秀地產為合營公司提供擔保、往來款等情況下，公司約30億元的投入至今也沒有得到過億元的凈利潤，與公司表內的項目相比，投資回報率更是無從談起。

房企地產項目開發存在結算周期，5年時間也足夠前期項目結算了，越秀地產合營公司仍沒有規模盈利，是開發慢還是另有原因?

眾所周知，聯營合營企業不需要并表，公司投資計入長期股權投資等科目，項目公司貸款屬于表外融資，不影響公司負債端規模。對于有明確降杠桿訴求的房企來說，若項目公司的資產負債率高于母公司，并表將會導致該房企資產負債率上升，企業選擇不并表的動力會更強。

除了將高負債項目移出外，房企也會將地王項目、盈利難等項目納入長期股權投資范疇，避免對公司資產負債表或者損益表帶來拖累。

若項目并表，合作方權益計入少數股東權益，項目公司資產負債均需并表。如果公司少數股東權益規模較大，意味著公司的合作項目可能較多，但公司的少數股東損益卻沒有明顯增長的話，那么少數股東可能存在其他分配方式，此時房企存在明股實債情況的可能性較大。

少數股東明股實債?

由于房企的天然杠桿屬性，諸多房企在拼規模過程中不斷增加有息負債，高負債已經導致部分房企不堪重負，監管部門推出的三條紅線正是限制房企有息負債的無序增長。

三條紅線具體是指：剔除預收款后的資產負債率大于70%，凈負債率大于100%，現金短債比小于1倍。根據觸線的不同情況，房地產企業被分為“紅、橙、黃、綠”四檔，分檔設定有息負債規模的增速閾值。

即若三條紅線全部觸及，則房企的有息負債就不能再增加;若觸及兩條，則有息負債規模增速不得超過5%;觸及一條，則增速不得超過10%;一條未中，則增速不得超過15%。

越秀地產除了剔除預收款后的資產負債率大于70%外，剩余兩條-凈負債率和現金短債比-均沒有超過紅線要求。

中金公司預計，隨著公司利潤積累將驅動公司扣除預收款后的負債率下降至70%以下，越秀地產2020年的三條紅線將全部降至綠檔。

即使按照報表體現的結果，越秀地產僅踩中三條紅線中的一條，公司未來的有息負債增長將控制在10%以內，其目前不斷攀升的有息負債將踩急剎車。

2017-2019年年末，越秀地產總借款為477.1億元、534.1億元和710.2億元，漲幅分別為18.42%、11.95%和32.97%，公司沒有一年的有息負債漲幅在10%以內。未來如果沒有大幅增長的對外借款，越秀地產還能守住目前快速增長的簽約增長嗎?

2017-2019年，越秀地產合同銷售分別為408.7億元、577.8億元和721.1億元，分別增長了35.1%、41.4%和24.8%。根據公司公布的數據，2020年越秀地產合同銷售957.63億元，同比上升約33%，年報披露后，公司有息負債增長了多少市場將一目了然。

2017-2019年年末，越秀地產的凈負債率基本在70%上下，2020年上半年末為71.2%，較年初還有所下降。

凈負債率一般是指“有息負債-現金/所有者權益”，因此若想保持穩定下降的凈負債率，就要在這些主要指標上下功夫，如在有息負債增加的同時，公司現金能以更大幅度增加，同時所有者權益也保持相應的增長。

2017年年末，越秀地產的總借款為477.1億元，2019年年末增長至710.2億元;2017年年末公司現金總額為207.94億元，2019年年末為301.89億元。越秀地產有息負債的增長接近一半，貨幣資金漲幅在45%左右，即公司凈負債率的“分子”在擴大。

所有者權益同步增長才能保持凈負債率的穩定。2017年年末，越秀地產的所有者權益為369.89億元，2019年增長至551.92億元，2020年上半年末進一步增加至579.26億元。

在越秀地產所有者權益的構成中，少數股東權益是增長最為迅速的一塊。2017年年末，公司少數股東權益為46.03億元，2019年年末增長至144.68億元，漲幅超過2倍，絕對值增加額接近百億元;2020年上半年末，少數股東權益進一步增長至161.05億元。

2017年年末，越秀地產歸母權益為323.86億元，2019年年末為407.24億元，漲幅僅有25%左右，2020年上半年末微增至418.21億元，增加的絕對額仍不足百億元。

越秀地產的少數股東權益是2015年開始明顯增長的。當年年末公司的少數股東權益為18.48億元，增長超過60%;歸母權益接近300億元，少數股東權益的絕對規模并不算大。2016年年末，公司少數股東權益翻倍至37.62億元，占所有者的權益已經超過一成，隨后一路高歌猛進至如今逾160億元，占比接近三成。

在房企合作開發頻頻出現的當下，少數股東權益的快速增長無可厚非，但少數股東權益增長的同時，如果少數股東損益沒有同步增長，就需要引起市場的注意。

理論上講，少數股東的凈資產收益率與母公司不應懸殊，比如萬科、金地等房企少數股東的凈資產收益率就與母公司相差無幾。如果少數股東的凈資產收益率遠低于母公司股東的凈資產收益率，這說明少數股東吃了虧，反之則是占了便宜。

2016-2019年，越秀地產少數股東損益分別為1.87億元、7140萬元、3.12億元和12.47億元，2020年上半年為3.02億元。除了2019年少數股東損益貢獻不菲之外，公司近幾年少數股東損益與其投入相比回報明顯偏低。

2016-2019年，越秀地產少數股東的凈資產收益率(ROE)分別為4.97%、1.54%、3.43%和8.62%，2020年上半年ROE則是1.88%;越秀地產同期的ROE從5%以上增長至逾8%，少數股東ROE僅在2019年與越秀地產相仿，其余時間相去甚遠。

長期以來，越秀地產的少數股東們獲得的利潤回報遠不及母公司，其原因市場不得而知。如果這些少數股東權益中有一部分是負債而非權益，那么這些負債通過入股越秀地產的項目公司成為公司權益的一部分，不但降低了公司的凈負債率，還使得公司部分債務得以隱藏。

人為扭曲的負債表可以使公司融資時盡可能地獲得更高的評級和更低的借貸成本。不僅如此，在項目收入結轉時少數股東提前退出還可以使公司保留全部利潤，小小的舉動換來一舉三得的回報。

截至發稿，越秀地產沒有回復《證券市場周刊》的采訪。(楊現華)